未来美国国债市场的变动可能具有三个特点：收益率同时具有上行和下行压力；波动性加剧期限利差增加，收益率曲线更趋陡峭化；国债安全资产属性受质疑
文｜王瑶 张明
作为全球资本的天然避风港，美国国债在全球金融市场中占据着极为重要的地位，是全球风险资产定价的“锚”。但自特朗普2025年4月2日公布大范围和超预期的“对等关税”政策以来，美国国债市场出现大幅震荡，一方面表现为市场需求的减弱，如海外投资者对美国国债的抛售行为愈发频繁，以及新买家对美国国债的购买热情也显著降温；另一方面则表现出收益率曲线的更加陡峭化的特点，长期美国国债收益率的波动较短期更为剧烈。笔者在介绍美国近期滥施的关税政策对美国国债市场影响的基础上，具体阐述影响美国国债市场震荡的因素，如宏观经济、货币政策、供需博弈和市场声誉，并基于特朗普政府的关税政策和各经济体的反制措施可能给美国甚至全球经济增长带来的挑战，以及美联储操作不确定性的增强，对未来美国国债市场走势进行预期。
美国国债市场震荡
美国国债市场是世界上最重要的市场之一，世界各地的货币市场基金和银行等机构将其视为全球银行体系的基石（He et al.，2019）。近期，由于特朗普的“对等关税”政策，美国国债市场出现大幅震荡，既表现为抛售加剧和购买减少的市场需求减弱，也呈现出美国国债收益率曲线更趋陡峭化的趋势。美国国债市场需求疲软主要表现在两个方面：一是海外投资者对美国国债的持有意愿显著下降，抛售行为愈发频繁。由于美国财政部的TIC数据仅公开至2025年2月，无法全面反映3月和4月外国投资者对美国国债的投资情况，因此本文参考摩根大通的做法，通过交易型开放式指数基金（ETF）的每日流量来衡量外国投资者对美国国债的操作。数据显示，自2025年3月以来，外国投资者对美国债券基金的操作由2月的净买入转为适度卖出，4月的净卖出规模较3月大幅增加。尤其是4月2日特朗普宣布“对等关税”政策后，外资抛售美国国债的速度明显加快（详见图1）。此外，据纽约梅隆银行的跨境资金流动数据，自4月4日以来的11个交易日中，有8个交易日出现外资卖盘，截至4月11日当周，外资抛售美国国债的规模接近偏离正常值一个完整标准差，创下近年来最剧烈的单周抛售纪录（详见图2）。图1 每月净流入投资美国债券ETF的资金 图2 美国国债外部需求
二是新买家对美国国债的购买热情显著降温，这一现象在近期的国债拍卖活动中表现得尤为明显。例如，在2025年4月举行的30年期国债拍卖中，一级交易商不得不承担了相当可观的认购份额，占比高达18.2%，创下了自2021年12月以来的最高纪录，反映出除一级交易商之外的其他潜在买家对此次长期国债的兴趣明显不足，市场参与度有所下降。无独有偶，在同月8日进行的3年期国债拍卖中，间接投标人的认购比例也出现了显著下滑，仅达到79.3%，为自2023年12月以来的最低水平，也凸显了市场整体需求的疲软态势。这种需求端的低迷表现，不仅对美国国债市场的短期流动性产生了影响，也可能对长期的市场信心和利率走势带来潜在的连锁反应。自2025年4月特朗普的“对等关税”政策以来，美国国债收益率曲线更加陡峭化，长期美国国债收益率的波动更为剧烈，而短期利率变动不大，甚至出现与长端利率相反的变动趋势。从2025年4月至今，长期美国国债收益率呈现出先下降后上升再下降的趋势。4月2日美国政府公布关税政策后，美国国债收益率经历了一波快速下行，10年期和30年期的美国国债收益率从4月2日-4月4日分别下跌4.52%和2.86%。4月7日-4月11日，美国国债收益率出现了更为快速的飙升，10年期和30年期美国国债收益率分别在4月11日达到了4.48%和4.85%，涨幅为11.72%和9.98%。此后，美国国债收益率在波动中有所回落，5月1日的10年期和30年期美国国债收益率分别为4.25%和4.74%。而短期美国国债收益率却相反，呈现出波动下降的趋势，2年期美国国债收益率在4月2日-5月1日的跌幅为5.37%（详见图3）。这种长期和短期收益率的分化，使得同期10年期-2年期美国国债收益率增加89.66%，30年期-2年期美国国债收益率提高65.08%（详见图4）。图3 近期美国国债收益率波动趋势 图4 近期美国国债期限利差变化趋势
美国国债市场震荡的影响因素通常来讲，债券市场的波动主要受基本面、政策面、供需面和市场面的影响。本次美国国债市场的大幅和快速波动，不仅与美国宏观经济、经济政策和市场供求等因素有关，还受美国国债市场声誉降低的显著影响。经济增长和通货膨胀是影响债券市场的主要经济因素。其一，经济增长情况直接影响债券收益率。强劲的经济增长通常预示着利率上升，从而降低债券价格。相反，经济疲软会降低利率，提高债券价格。其二，通货膨胀水平对债券市场有显著影响。通胀率的提高会侵蚀货币购买力，导致实际收益率下降，从而使得债券发行者通过提高债券票面利率的方式增强债券吸引力，带来债券收益率的上升。已有研究指出了通货膨胀对国债收益率的重要性，如Cieslak and Povala（2015）发现预期通货膨胀率是影响美国国债收益率的重要指标，对10年美国国债收益率的解释力达88%。本次美国国债收益率的波动，与美国的经济增长和通货膨胀密切相关。一般情况下，经济增长和通货膨胀相呼应，共同推动债券收益率上升。而现阶段美国面临的“滞胀”困境，对美国国债收益率产生相反的影响，使收益率呈先升后降的变动趋势。一方面，第一阶段美国国债收益率的快速下行源于超预期关税政策引发的美国经济衰退预期。国际主流机构纷纷下调美国2025年经济增速预期，并调高衰退概率。如美国智库彼得森国际经济研究所和惠誉评级公司分别在4月15日和4月17日将美国2025年第四季度的GDP同比增速降为0.1%和0.4%，彼得森还预计美国未来12个月陷入经济衰退的概率达40%。4月17日，路透调查显示，美国经济在2025年和2026年的增速分别为1.4%和1.5%，而非3月份预测的2.2%和2.0%，美国在未来一年陷入经济衰退的概率为45%。经济增长预期快速下调至接近0，美股市场遭受重创，出现了快速且猛烈的下跌，导致风险资产遭到抛售。由于美国国债被视为避险资产，此时资金纷纷涌入美国国债市场，推动美国国债价格上升，收益率下降。另一方面，第二阶段收益率的上行则隐含着市场对美国高通货膨胀率的担忧。彼得森在4月15日预计，2025年第四季度美国个人消费支出（PCE）价格指数同比将上涨4.0%，明显高于2024年第四季度2.5%的同比增幅。原本市场认为美国通胀有机会回落到2%左右，但在关税政策公布后，便将2025年通胀预期上调至接近4%。国际主流机构对美国通货膨胀预期的上调，表明了市场对美国高通胀的担忧，带动债券收益率的快速和大幅提高。货币政策作为市场资金流动性的重要调控手段，是影响债券市场的重要政策因素（强静等，2018；Sihvonen，2024），不仅直接影响债券收益率变动，还会影响通过对不同期限的债券收益率产生不同程度的影响，改变债券收益率曲线。一方面，降息会降低债券收益率，而加息会导致收益率上升。另一方面，利率不确定性的增加可能带来债券收益率曲线的斜率上升（Bayaa and Qadan，2024）。本次美国国债收益率的大幅波动，受美国货币政策的直接影响。2024年，美国结束了持续数年的加息周期，正式开启降息进程，分别于9月18日、11月7日和12月18日降息50BP、25BP和25BP，全年共降息100BP，当前联邦基金利率目标区间处于4.25%-4.5%。然而，尽管美国已经进入降息周期，但其经济环境仍面临诸多不确定性，目前仍处于高通胀风险之中，而特朗普政府实施的“对等关税”政策对通货膨胀产生了进一步的负面影响。多项因素的综合作用使得美联储未来的降息路径存在较多不确定性。尽管自2025年4月初以来，特朗普通过社交媒体和公开场合多次公开挑衅美联储的独立性，甚至暗示“鲍威尔应尽早被解雇”，以迫使美联储尽快降息。但美联储更关注中长期的经济稳定，基于保持物价稳定和充分就业的历史使命，仍面临降息空间受限的货币政策困局，降息节奏偏慢。这不仅直接影响了美国国债收益率下行路径的不明确，还对期限结构产生影响，导致收益率曲线更加陡峭。债券市场的供需博弈影响债券价格和收益率水平。供应增加会导致债券价格下降，收益率上升；而当投资者对某种债券的需求增加时，其价格会上升，收益率下降。此外，机构行为的一致性也会加剧债券市场的波动，如果众多机构投资者同时采取类似的交易策略，这种一致性行为可能会加剧市场的波动，放大价格和收益率的变化幅度。近年来，美国国债市场的流动性呈现出一定的下降趋势。美国财政赤字不断扩大，财政扩张政策导致国债供给迅速增加，公共债务负担持续加重，政府债务率持续维持在100%以上，在发达经济体中处于高位水平（详见图5）。2025年第一季度，美国财政融资需求依然较高，截至2025年4月1日，联邦政府债务总额已超过36.2万亿美元。然而，需求端的增长却未能与供给端同步，导致市场深度下降。这种供需失衡的状况在一定程度上成为推动收益率上行的重要基础性因素。
图5 主要经济体的政府债务率
对美国国债市场未来走势的预期特朗普政府的关税政策和各经济体的反制措施可能给美国甚至全球经济增长带来挑战，叠加美联储操作的不确定性增强，未来美国国债市场的变动可能具有以下三个特点。一是收益率同时具有上行和下行压力，波动性加剧。二是期限利差增加，收益率曲线更趋陡峭化。三是国债安全资产属性受质疑。第一，美国国债收益率波动性加剧。一方面，通胀预期加强和供大于求可能推高美国国债收益率（陈胤默和张明，2024）。其一，高强度关税政策可能进一步推升美国通货膨胀率（屠新泉等，2025）。一是关税的增加使得美国进口商品的价格大幅上升，不仅直接导致消费者购买进口商品的成本增加，还可能引发国内相关产业链的价格连锁反应。许多依赖进口原材料和零部件的美国本土企业，不得不面对更高的生产成本，为了维持利润，它们可能会将这些增加的成本转嫁给消费者，从而进一步推高国内商品和服务的价格水平。二是贸易伙伴可能会对美国采取报复性关税措施，这将限制美国出口商品的市场空间，进而影响国内经济的供需平衡。在这种情况下，美国的通货膨胀率可能会因成本上升和供需失衡的双重因素而进一步攀升。在特朗普“对等关税”政策下，市场普遍预期美国通胀反弹。2025年4月3日和4月13日，五矿证券研究所和中国金融四十人论坛发布报告，估计美国关税政策可能会提高美国通胀水平3%和1个-2个百分点。2025年4月15日，耶鲁大学预算实验室（The Budget Lab at Yale）测算了美国实施的所有关税和外国报复措施的影响，发现2025年所有关税造成的价格水平在短期内上升3%，相当于2024年每个家庭消费者平均损失4900美元，其中服装和纺织品受到的影响尤为严重，短期内消费者将面临87%的鞋子价格上涨和65%的服装价格上涨，从长期来看鞋子和服装的价格将分别高出29%和25%。因此，关税冲击大概率会中断美国当前通胀回落态势，美国短期再通胀风险不容忽视。其二，美国财政赤字提高公共债务水平和增加美国国债供给，叠加外国投资者对美国国债需求减少，供大于求给美国国债收益率带来上行压力。2025年2月25日美国众议院通过预算决议，2025财年预算赤字为2.2万亿美元，赤字率7.3%，未来十年增加赤字2.8万亿美元，实际赤字率在6%，并提高债务上限4万亿美元。虽然预算决议只是没有法律效力的指导性财政框架，但共和党最终通过该法案的概率较高，财政部需继续大量发行新债来为预算赤字融资，这会推高收益率。此外，美国国债市场越来越多地由国际金融市场决定，从长期趋势看，日本和中国大陆一直都是美国国债海外的第一和第二大债主，日本自2019年6月持仓超越中国大陆以来，一直是美国国债最大的海外持有国，但二者持有的存量债务占比呈下降趋势（详见图6）。未来，外国对美国国债的需求可能会下降，尤其是居于美国国债海外持有国第一和第二位的日本和中国大陆。就日本而言，2025年4月日本财政部公布的数据显示，4月的前两周日本银行和养老基金等私人金融机构共抛售了201亿美元的债券，虽然并未报告抛售的是何种债券，但市场预计其中多为美国国债。此外，据日本财务省数据，截至4月，海外投资者已净买入675亿美元的日本债券和股票，未来可能会有更多的投资者将资金从美国国债市场转移到日本资本市场。就中国而言，鉴于中美关系变化和外储资产配置多元化的趋势，中国的美国国债持仓仍可能稳步下降。外资对美国国债市场资金流入的减少，将使得美国国债收益率上升。
图6 美国国债市场前五大海外持有国
数据来源：美国财政部TIC。
另一方面，经济衰退风险和美联储降息可能性助力美国国债收益率下行。其一，更剧烈的关税冲击和更高的政策不确定性加大了美国经济衰退风险。美国新一届政府就职以来，大肆对其贸易伙伴征收或威胁征收关税，给经济活动带来巨大不确定性，消费者信心严重恶化，通胀预期大幅攀升，投资者财富显著缩水，美国经济增长预计将大幅放缓，经济“滞涨”或衰退风险大幅提高。事实证明，美国经济增速确实下降了，美国商务部2025年4月30日公布的数据显示，2025年第一季度的美国GDP环比按年率计算降低0.3%，为自2022年以来的最差季度表现。美国经济疲软会降低市场利率，提高债券价格，降低美国国债收益率。其二，尽管美国经济形势复杂多变，但美联储仍具有降息的可能性。虽然市场对降息的预期存在分歧，但从当前的政策趋势来看，美联储整体处于降息周期，为美国国债市场提供了一定的支撑，使得美国国债收益率具有下降的可能性，未来的变化将高度依赖于降息预期的边际变化。2025年4月25日，美联储克里兰夫联储主席哈马克表示美联储可能在6月调整利率。芝商所CME Group的数据显示，市场预计美联储5月下调25个基点的可能性为5.4%；预计6月降息25个基点、降息50个基点的可能性分别为61.3%、3.4%；预计2025年降息50个基点、75个基点、100个基点、125个基点的可能性分别为14.5%、31.9%、34.3%、15.1%。如果美联储在未来继续推进降息政策，那么美国国债收益率将不可避免地出现一定程度的下行。第二，美国国债收益率曲线愈发陡峭。长端美国国债利率综合反映了经济增长、通胀和流动性预期。长端利率是经济增长、通胀和流动性预期的综合体现。如前文所述，美国实施的“对等关税”政策可能显著推高国内通胀预期，并引发市场对美国经济前景的担忧。投资者对长期经济增长的预期较为悲观，从而减少了对长期国债的需求，推动长端收益率上升。相比之下，短端国债更多地反映流动性状况。在当前市场不确定性增加的环境下，投资者更倾向于持有流动性更强的短期国债（Goyenko et al.，2011），以规避长期国债的久期风险和利率风险，导致短端收益率下降。长端收益率上升和短端收益率下降的双重作用，使得美国国债的期限结构分化更加明显。第三，市场对美国国债进行信任重估，美国国债避险功能降低。通常在地缘政治混乱或不确定性高企时，资金会涌入美国国债寻求避险，压低收益率；而当美国国债收益率上升时，又会吸引资本流入推高美元。此次美国国债收益率飙升伴随美元下跌的情况，显示了全球对美元资产信任度的降低。近年来，随着美国自身经济政策的调整以及国际经济格局的深刻变化，美国国债的避险功能逐渐呈现出减弱的趋势,在国际金融市场上作为安全资产具有市场支配力和便利收益率，但也面临来自其他国家债券的竞争（Yang and Wang，2024）。一方面，美国国内的财政赤字不断扩大，债务规模持续攀升，引发了市场对其偿债能力的普遍担忧和美元信用的下降（刘东民和宋爽，2024），打击了投资者对美国国债的信心，叠加美国的单边主义、贸易战和金融制裁，尤其是特朗普的“对等关税”政策，使得美国成为全球系统性风险的重要源头，一定程度上提高了美国国债的风险性，削弱了美国作为避险锚定资产提供者的属性。另一方面，全球经济发展多元化，新兴经济体的崛起及除美元外主要货币的国际化，为投资者提供了更多的安全资产选择，一些新兴经济体的债券市场在风险收益比上展现出了一定的竞争力，吸引了部分原本流向美国国债的资金。内外双重因素在降低美国国债避险属性的同时，也加剧了以美元为中心的国际货币体系的不稳定。（王瑶为中国社会科学院金融研究所博士后、国家金融与发展实验室研究员，张明为中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任）
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